宏利资产管理：全球央行齐“放鸽子”，货币政策趋向温和

继市场大幅波动后，加上美国联储局变为温和的货币政策立场，引发各地股市普遍上涨和债券市场孳息率下调。宏利资产管理认为这些利好因素结合起来，有助延长商业周期。

在过去一个月，上述利好的走势进一歩巩固，因为全球主要央行相继仿效美国采取温和的政策立场：加拿大央行就政策正常化的言论软化、英伦银行采取进一步观望态度，而欧洲央行也改变政策方向，修订其前瞻利率指引。综合而言，有关转变对各项资产类别均有显著影响。在本期Monthly Macro View，宏利资产管理资产配置团队宏观经济策略部剖析，投资者在未来两季可能会遇上的市况。

市场回顾：全球央行齐“放鸽子”

股票市场方面，标准普尔500指数急剧升势似乎已经到达顶峰—— 虽然美国股市仍累积重大升幅，但面对参差的经济数据，年初几周出现的亢奋情绪有所收敛。相反，市场对央行宽松的政策持续作出反应，国际股市在过去数周的升势加快；宏利资产管理认为，经过12月份波动的市况之后，市场重拾投资信心，是刺激股市表现的主要原因。

固定收益市场方面，加拿大央行及欧洲央行采取进一步温和的货币政策立场，一如预期导致主权债券孳息率适度下跌。联储局立场转变的消息，市场有最多时间消化，因此美国利息率变化最轻微。加拿大和欧洲的市场反应较为显著，因应息口上调的压力减低，风险较高的国家（尤其明显的是意大利和葡萄牙）最受惠。

外汇市场年初至今表现持续平稳，美元兑各主要货币汇价在2月普遍维持不变。

虽然货币政策明显有利延长“金发女孩经济环境”（goldilocks，即经济增长较高、通胀相对偏低），但宏利资产管理提醒仍须保持警惕，不能漠视市场的风险 ， 特别是地缘政治因素持续构成重大的尾端风险。尽管中美贸易关系最恶劣的情况看来已经过去了，但美国对欧洲  甚至可能是日本征收汽车关税的威胁迫在眉睫。此外，英国脱欧的持续不明朗因素继续遏抑市场投资气氛。

宏利资产管理认为今年将会是市况反复的一年。2019年初市场环境欠明朗，但预计随着我们踏入年中期间，市场投资信心将会加强。然而，宏利资产管理预期第二季市场潜在建构的乐观投资气氛，因存在美国经济于2020年或趋放缓的忧虑，会在某日被此所掩盖。这可能触发各项资产类别在秋季出现估值重估。宏利资产管理再次重申，保持灵活和迅速反应仍是投资后市的关键。

评估全球经济增长主题 点名美欧表现

2018年底全球充斥避险情绪，主要源于市场日益预期全球经济增长将急剧恶化。展望后市，投资者须相信全球经济不会短期内陷入衰退，才可维持目前的承险状态。

宏利资产管理认为中国就未来12至18个月推出的措施，应足以抑制国内经济放缓。有见及此，我们把焦点移向欧美，预期两地的经济增长前景将继续使投资者失望。

然而，宏利资产管理认为欧洲经济有温和回升的空间，并预料美国的经济数据可于今年春季显著改善。因此，上述环境暂时应有助缓和全球经济衰退的忧虑，并推动投资者增加风险，但宏利资产管理认为这些忧虑将于2019年第四季再度浮现。

美国：2019年的美国经济或分为三个阶段

当被问及美国经济前景如何时，宏利资产管理先会反问：您的投资期有多长？这是一个重要问题，因为我们预期美国经济数据将于今年划分为三个不同阶段：

市场在年初止跌回升后，于2019年初首数个月表现波动，而且面对主要数据公布的相关风险。宏利资产管理认为市场出现这种行为的原因相当简单：美国的严寒天气旷日持久，加上联邦政府停摆令情况更加复杂，因为停摆造成的破坏性影响扭曲数据，同时缩短各项数据发布的时间，使过时的经济数据看来像最新获得的数据。市场一直视各种数据为噪声，但直至最近，2月份非农业就业职位（于3月8日公布）似乎令市场的信心动摇。虽然这阶段快将完结，但也可能维持至到4月底，到时候2019年第一季国内生产总值的初值将会公布，预料表现疲弱。

宏利资产管理预期经济数据约于4月中开始明显好转。这时候应会有更多证据，显示住宅房地产市场开始改善（最近不少指标也已转好）。随着工资上升、大规模退税和燃气价格下降，消费者也应感觉到经济改善迹象。整体而言，我们预期经济将于春季不断累积正面的增长动力，继而对股市有利。尽管我们最初认为市场气氛改善，可能会令固定收益市场价格反映进一步加息，但近期联储局的言论使这个可能性降低。

宏利资产管理认为第三阶段将可能于秋季开始显现，届时投资者会把焦点转至2020年，届时财政和货币政策可能会妨碍经济增长。目前，对波幅扩大和不明朗因素增加保持警惕。

图1：宏利资产管理对2019年美国经济数据的三阶段预测

欧洲：前景值得看好吗？

在2018下半年，市场对欧洲经济增长非常悲观。踏入2019年，欧洲股票的估值显得相对便宜。事实上，美国及欧洲股票的市盈率差距已扩阔至近十年高位。目前是否合适时机看好欧洲市场？

令人失望的一年

欧洲经济数据非常疲弱，采购经理指数急挫、出口活动减少和就业增长放缓，拖累大部分主要欧元区经济体的表现。德国制造业收缩，而意大利也于2018下半年差点陷入经济衰退。客套一点来说，增长前景只是一般。欧洲在多方面均面对困局：

制造业活动受到中国引发的全球经济活动疲弱所拖累，以及外部需求偏软。贸易关系紧张也加剧了欧元区的负面情绪。在中美关系恶化之际，欧洲去年夏季也不情愿地被中国政府针对，并产生破坏性影响，这情况可能在今年重演。

多项事件所产生的一次性经济影响，对德国的打击特别沉重：在9月1日生效的新排放测试限制不合规汽车的销售，以及莱茵河（工业产品的主要运输信道）水位偏低的影响尤其严重。

法国劳工示威、意大利联邦预算案的忧虑，以及英国脱欧不明朗等政治阻力，均削弱海外和本土投资者对欧洲的信心。

尽管如此，欧洲资产价格似乎已反映这些问题。诚然，花旗欧洲经济意外指数已开始稍见改善（见图2）。虽然欧洲的数据并未带来正面惊喜，但令人失望的可能性也正在减退。

图2：花旗欧洲经济意外指数已开始稍见改善

图3：美国及欧元区股票的市盈率差距扩大至近十年高位

P/E (TIMES) 市盈率(倍)

US P/E 美国股票市盈率

Euro area p/e  欧元区股票市盈率

US-Euro area P/E  美国─欧元区股票市盈率差距

数据源：TS Lombard、MSCI明晟、彭博信息、宏利资产管理，截至2019年3月8日

未来具上升潜力

宏利资产管理认为若干温和利好因素，有助欧洲经济在第二季寻底：中国增长靠稳对欧洲有利。预料当目前利淡全球增长的阻力转化为利好全球（特别是欧洲贸易）的因素，将会于2019下半年发挥全面影响。同样，中美贸易关系转佳将有助释放抑压已久的需求，为欧洲投资气氛带来支持。

欧洲央行在3月份作出了重要的转向，货币政策立场变得温和。最值得注意的是当局延长前瞻性指引，表明不会在2019年加息。央行的温和政策立场可发挥双重作用：首先，利率可维持于低水平，对企业和消费者有利。其次，可遏抑欧元升势，让欧洲出口货品保持竞争力。同样重要的是，欧洲央行在秋季决定重新推出目标长期再融资操作，将会成为支持金融体系的关键。

宏利资产管理预料欧元区将于2019年改行刺激性财政政策，尤其在法国，美国的情况则显著有别，当地财政政策有机会于2019年底迅速收紧，并于2020年初进一步紧缩。

工资增长正在加速，主要源于劳工市场日益紧绌，以及个别国家推行的条例，例如德国调高教师和警察的工资和西班牙上调最低工资。通胀较低也对可推动实质个人可支配收入增长。

尾端风险仍然显著

虽然宏利资产管理认为欧洲增长的上行风险大于下行因素，但在经济数据靠稳和以下两项重要尾端风险消退前，不太看好区内经济前景：

汽车关税：美国商务部在2月17日提交对贸易扩张法第232条款的报告，内容有关进口汽车如何影响国家安全。美国总统有90天时间决定，是否对部分或所有汽车及汽车零件征收进口关税。一旦落实征收关税，可能对德国和欧洲增长产生重大影响。在这个障碍未消除前，比较难对欧洲资产感到乐观。

英国硬脱欧：即使英国无协议退欧的风险似乎有所消退，但问题的复杂性意味除非达成实质方案，否则仍会面临不确定性。如果英国强行脱欧，宏利资产管理担忧欧洲增长会受到进一步拖累，以及欧元和英镑转弱的影响，尤其是相对走强的美元。

Exante Data，截至2019年2月28日。